中泰證券股份有限公司陳鼎如,孫穎,聶磊近期對(duì)光威復(fù)材進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《國(guó)產(chǎn)軍用碳纖維領(lǐng)軍企業(yè)，全鏈條布局產(chǎn)能釋放在即》，本報(bào)告對(duì)光威復(fù)材給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為65.27元。

光威復(fù)材(300699)
國(guó)產(chǎn)軍用碳纖維龍頭，軍民品業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。 公司是國(guó)內(nèi)碳纖維首家上市公司，產(chǎn)品涵蓋碳纖維及織物、碳梁、預(yù)浸料、復(fù)材制品等，發(fā)展歷程大致分為三個(gè)階段： 1）突破關(guān)鍵技術(shù)，打破國(guó)外壟斷局面（ 1992-2005）： 2005 年公司突破 T300 級(jí)碳纖維工程化關(guān)鍵技術(shù)； 2）通過(guò)航空應(yīng)用驗(yàn)證，確立國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位（ 2006-2009）： 2007 年突破 T700 級(jí)碳纖維工程化關(guān)鍵技術(shù)、 2008 年突破 T300 級(jí)碳纖維產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)； 3）完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局，培育高附加值應(yīng)用領(lǐng)域（ 2010-至今）： 2021 年 M40J/M55J 級(jí)生產(chǎn)線投產(chǎn)， 2022 年 CCF700G 碳纖維通過(guò)裝機(jī)評(píng)審。 2022 年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.18 億元，歸母凈利潤(rùn) 9.32 億元，近五年 CAGR 分別達(dá) 21.55%和 31.50%。
全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壁壘高， 公司通過(guò)工藝革新、 規(guī)模生產(chǎn)和鏈條延伸等路徑實(shí)現(xiàn)降本增效。1）產(chǎn)業(yè)鏈條： 碳纖維具備優(yōu)異力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，全產(chǎn)業(yè)鏈涉及碳纖維、中間材料和碳纖復(fù)材制備三個(gè)環(huán)節(jié)，下游產(chǎn)品具備較高附加值。 2）成本構(gòu)成： ①直接成本： 原材料 54%、能耗 11%； ②非直接成本： 固定資產(chǎn)折舊 10%、流動(dòng)費(fèi)用18%。 3）降本路徑： ①采用新纖維等低成本材料替代； ②對(duì)聚合、紡絲等生產(chǎn)工藝革新實(shí)現(xiàn)變動(dòng)成本降低， 公司已實(shí)現(xiàn)干噴濕紡工藝突破； ③規(guī)模化生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸實(shí)現(xiàn)固定成本攤薄，公司全鏈條布局及產(chǎn)能提速有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
下游需求旺盛，將充分受益于碳纖維國(guó)產(chǎn)化率提升。 1）需求端： ①軍機(jī)：受益于國(guó)產(chǎn)先進(jìn)軍機(jī)列裝加速和復(fù)材用量大幅提升，軍用碳纖維需求有望大幅釋放；②民機(jī)： 國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)步入運(yùn)營(yíng)階段疊加新型復(fù)材應(yīng)用量提升，打開(kāi)民機(jī)碳纖維國(guó)產(chǎn)替代新市場(chǎng)。③風(fēng)電：海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)潛力大，葉片大型化驅(qū)動(dòng)風(fēng)電碳纖維迅速放量。④汽車(chē)及軌交：汽車(chē)輕量化趨勢(shì)下， 2025 年全球汽車(chē)用碳纖維市場(chǎng)將達(dá) 1.26 萬(wàn)噸。 2）供給端： ①集中度高： 國(guó)際巨頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，前五大企業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能合計(jì)占 57%。 ②國(guó)產(chǎn)化率有望提升。 2021-2022 年全球擬新增產(chǎn)能約 15.1 萬(wàn)噸，由中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)； 2013-2021 年中國(guó)碳纖維國(guó)產(chǎn)化率由 9.9%提升至 46.9%， 預(yù)計(jì)公司將充分受益于碳纖維國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升。
“原絲-制品”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，核心競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。 1）核心技術(shù)可控，產(chǎn)品條線具備深度梯次。 技術(shù)積淀方面， 公司裝備保障及先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面， T300 級(jí)產(chǎn)品穩(wěn)定供貨十余年， T800H 級(jí)、 M40J/M55J 級(jí)和 T700S/T800S 級(jí)等儲(chǔ)備產(chǎn)品進(jìn)展順利。 2） 大單落地產(chǎn)能提速，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心。 訂單拓展方面， 2021 年末公司收獲近 21 億元大額訂單，給予中短期收入保障。 產(chǎn)能擴(kuò)充方面， 2021 年公司碳纖維在建產(chǎn)能 5030 噸/年，包含包頭項(xiàng)目、多功能碳纖維生產(chǎn)線和技改項(xiàng)目，皆有望于 2023年投產(chǎn)，伴隨產(chǎn)能落地公司綜合配套實(shí)力有望增強(qiáng)。 提質(zhì)增效方面， 2022 年 5 月公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。 3）軍民品配套關(guān)系穩(wěn)定，全鏈條布局。 軍品領(lǐng)域， 公司是國(guó)內(nèi)最大軍用碳纖維供應(yīng)商，年度銷(xiāo)售額比例穩(wěn)定在 43%以上； 民品領(lǐng)域， 公司是風(fēng)電巨頭維斯塔斯的碳梁核心供應(yīng)商，同時(shí)積極拓展氣瓶、建筑工程、熱場(chǎng)、工業(yè)制造等領(lǐng)域， 形成“原絲-制品”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具備較強(qiáng)規(guī)模彈性及差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年收入分別為 25.18/33.41/41.76 億元；歸母凈利潤(rùn)分別為 9.3/12.3/15.3 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.80/2.37/2.95 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 36.7/27.8/22.4 倍。鑒于軍品業(yè)務(wù)受益于下游需求釋放，民品應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，當(dāng)前估值處于較低水平，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：軍機(jī)列裝進(jìn)度不及預(yù)期； 軍用碳纖維降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)； 產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期； 市場(chǎng)空間測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)； 研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

【資料圖】

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)泰君安鮑雁辛研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.98%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利9.23億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為36.67。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有17家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)14家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為90.01。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，光威復(fù)材（300699）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)4星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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〖 證星研報(bào)解讀 〗

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